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順聚pos機(jī)
（報(bào)告出品方/分析師：中泰證券 謝楠 王鵬）
1 差異高端化尼龍 6 龍頭公司是差異化競爭的尼龍行業(yè)龍頭。
公司成立于2013年，深耕尼龍領(lǐng)域，是一家集聚酰胺 6 切片（俗稱尼龍 6 切片）研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的國家高新技術(shù)企業(yè)，擁有市級研發(fā)中心、浙江省高新技術(shù)企業(yè)研究開發(fā)中心。
公司主要從事尼龍新材料的研發(fā)，生產(chǎn)和銷售。
公司的主要產(chǎn)品包含纖維級切片、工程塑料級切片、薄膜級切片三大類。在此基礎(chǔ)上，公司不斷豐富產(chǎn)品序列、加大研發(fā)投入、改進(jìn)工藝配方，不斷擴(kuò)大應(yīng)用領(lǐng)域和市場需求的覆蓋程度。公司在國內(nèi)尼龍 6 切片市場位于頭部企業(yè)，享有較高的品牌美譽(yù)度。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子機(jī)械、民用纖維、軍警裝備等領(lǐng)域。2020年，公司于上交所上市。
外部沖擊下，公司業(yè)績持續(xù)增長。
2017-2018年公司營業(yè)收入、業(yè)績呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，其中公司營業(yè)收入分別為 13.02 億元、20.25 億元，增長率為 55.56%，公司歸母凈利潤分別為 0.61 億元、0.96 億元，增長率為 56.52%。
2019-2020 年受中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等因素影響，公司營業(yè)收入及業(yè)績增速有所放緩，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 24.26 億元、25.64 億元，同比增長 19.83%、5.68%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1 億元、1.16 億元，同比增長 4.2%、15.59%。
圖表 2：公司營收及增速 圖表 3：公司歸母凈利潤及增速
公司費(fèi)用管控能力出色，產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定。
2017-2020年，公司總費(fèi)用占營業(yè)收入比例始終保持在約4%-6%之間，公司費(fèi)率管控優(yōu)勢 顯著。公司產(chǎn)品毛利率保持穩(wěn)定，2017-2020年，公司銷售毛利率穩(wěn)定在8%-10%之間，主要原因系公司采用了“成本加成”定價模式，公司產(chǎn)品價格錨定原材料價格，預(yù)先鎖定了公司利潤。
公司 ROE 維持在較高水平，股東投資回報(bào)比高。
2016-2020年間，公司ROE保持在10%以上，得益于較高的資金周轉(zhuǎn)率，公司在毛利率較低的情況下2017-2019連續(xù)三年間，ROE超過20%，顯示出公司強(qiáng)勁的盈利能力和股東回報(bào)能力。
公司實(shí)控人具備多年化纖行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，其中主要股東有傅昌寶、永昌控股、永昌貿(mào)易，傅昌寶控制永昌控股與永昌貿(mào)易100%、44.5%的股份，為公司的實(shí)際控制人。
公司下轄4個子公司，其中杭州聚和順特種材料科技有限公司、常德聚和順新材料有限公司、山西聚和順新材料有限公司為全資子公司，公司占山東聚和順新材料有限公司、山東聚和順魯化新材料有限公司70%、51%的股權(quán)。
公司實(shí)際控制人多年從事漁網(wǎng)絲生產(chǎn)、銷售及尼龍 6 切片貿(mào)易，具備較為豐厚的資本積累和化工化纖行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
公司產(chǎn)品系尼龍產(chǎn)業(yè)鏈接上游化工原料和下游應(yīng)用領(lǐng)域的中間體。
公司主要產(chǎn)品為尼龍 6 切片，通過從石油、煤中提煉苯進(jìn)而生產(chǎn)己內(nèi)酰胺。己內(nèi)酰胺經(jīng)過一定聚合反應(yīng)生產(chǎn)尼龍 6 切片，通過調(diào)整己內(nèi)酰胺特性及聚合反應(yīng)過程、添加輔料等方式，改變尼龍 6 切片的物理性質(zhì)，從而匹配下游不同應(yīng)用需求，主要應(yīng)用產(chǎn)品有尼龍纖維、工程塑料和薄膜三種。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）
2 公司尼龍 6 業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張2.1 尼龍 6 是最主要尼龍材料，尼龍行業(yè)快速發(fā)展
尼龍產(chǎn)業(yè)家族龐大種類繁多，尼龍 6 和尼龍 66 的用量最大。尼龍 6 和尼龍 66 約占尼龍總消費(fèi)量的 90％。尼龍 6 作為尼龍材料最主要產(chǎn)品之一，具有良好的自潤滑性、耐溶劑性、耐腐蝕性的特點(diǎn)，且電絕緣性能優(yōu)越。尼龍 6 還是合成纖維中耐磨性能最好的纖維之一。
尼龍 6 切片應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，功能纖維應(yīng)用逐步擴(kuò)大。
尼龍 6 目前主要用于尼龍纖維、工程塑料、薄膜等領(lǐng)域。尼龍纖維是主要化纖品種之一， 按纖維長短分為尼龍 6 長絲和尼龍 6 短絲。
尼龍 6 長絲主要用于民用長絲和產(chǎn)業(yè)用絲領(lǐng)域：
在民用方面，主要用于服裝、床上用品、箱包、傘、繩、窗簾布等；在產(chǎn)業(yè)用絲方面，主要用于輪胎簾子布、傳送帶、運(yùn)輸帶、漁網(wǎng)、繩纜等；尼龍短絲主要應(yīng)用于地毯制造，以及與其他材料混紡用于襪子、傘布生產(chǎn)等。
除傳統(tǒng)的尼龍纖維領(lǐng)域，功能纖維的應(yīng)用逐漸擴(kuò)大，并呈現(xiàn)向工程塑料、薄膜制造等方向拓展的趨勢。
在工程塑料領(lǐng)域，尼龍 6 工程塑料主要用于汽車、電子電氣、機(jī)械、交通運(yùn)輸、醫(yī)療、航空航天等領(lǐng)域。
在薄膜領(lǐng)域主要用于蒸煮食品、冷凍食品、海產(chǎn)品、醫(yī)藥用品及電子產(chǎn)品的包裝。尼龍 6 逐漸成為以塑代木、以塑代鋼、以塑代瓷的重要材料之一。
尼龍 6 是需求量最大的尼龍聚合物。
根據(jù) IHS Markit 統(tǒng)計(jì)，全球尼龍 6 的表觀消費(fèi)量在 2016-2029 年以近 4%的年均復(fù)合率穩(wěn)步增長。尼龍 6 作為需求最大的尼龍聚合物，在尼龍 6 下游應(yīng)用領(lǐng)域市場廣闊的發(fā)展前景推動下有較大的發(fā)展空間，全球尼龍 6 在 2020-2024 預(yù)計(jì)將以 5％的復(fù)合年增長率繼續(xù)增長，2021 年全球尼龍 6 需求規(guī)模達(dá)到 636 萬噸，預(yù)計(jì) 2024 年全球尼龍 6 需求規(guī)模將達(dá)到 713 萬噸。
中國和德國是全球尼龍最大進(jìn)口國。
2017 年進(jìn)口量分別為 76.89 萬噸和 58.19 萬噸。從尼龍進(jìn)口量和進(jìn)口增速來看，未來發(fā)展中國家和地區(qū)尼龍消費(fèi)需求增長將是全球尼龍市場發(fā)展的重要驅(qū)動力量。
受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)以及人們生活水平不斷提升等因素影響，以中國為首的發(fā)展中國家將帶動其國內(nèi)尼龍產(chǎn)業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域行業(yè)快速發(fā)展，從而拉動尼龍需求快速增長。
國產(chǎn)尼龍 6 切片量質(zhì)齊升，進(jìn)口依賴度不斷降低，進(jìn)口替代趨勢明顯。
我國尼龍 6 切片生產(chǎn)、消費(fèi)、出口同步增長：2010 年我國尼龍 6 切片產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量分別為 111.7 萬噸和 165.2 萬噸，2020 年則達(dá) 361.7 萬噸和 380.7 萬噸，年均復(fù)合增長率分別為 12.5%和 8.7%，對外依存度由 32.38%降至 5%。
我國己內(nèi)酰胺突破技術(shù)壁壘，世界生產(chǎn)中心由歐美轉(zhuǎn)向中國。
90 年代初，中國石化開發(fā)出具有自主知識產(chǎn)權(quán)的己內(nèi)酰胺成套生產(chǎn)技術(shù)，打破了己內(nèi)酰胺生產(chǎn)技術(shù)長期被國外少數(shù)公司壟斷的局面，己內(nèi)酰胺生產(chǎn)能力、產(chǎn)量也得到了快速增長。
我國己內(nèi)酰胺的產(chǎn)量由 2012 年的 72 萬噸，增長至 2021 年的 370 萬噸，年均復(fù)合增長率超過 19.9%。2019 年中國己內(nèi)酰胺產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能達(dá) 51%。我國已成為全球第一的己內(nèi)酰胺生產(chǎn)和消費(fèi)國。
我國己內(nèi)酰胺表觀消費(fèi)量穩(wěn)步提升，基本實(shí)現(xiàn)自給自足。
2016-2021 年，我國己內(nèi)酰胺表觀消費(fèi)量的年均復(fù)合增長率為 13.5%。2021年我國己內(nèi)酰胺進(jìn)口量為 10.6 萬噸左右，國內(nèi)己內(nèi)酰胺對外依存度保持較低水平，由 2016 年 11%下降到 2021 年的 3%，整體來看，我國己內(nèi)酰胺逐步擺脫了進(jìn)口依賴，基本接近實(shí)現(xiàn)自給自足。
隨著己內(nèi)酰胺技術(shù)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，國內(nèi)新增產(chǎn)能連續(xù)投產(chǎn)。
2020年國內(nèi)產(chǎn)能為 433 萬噸/年，2021年大幅增長至 539 萬噸/年，增長率為 24.48%。預(yù)計(jì)2022年新增產(chǎn)能為 34 萬噸，其中旭陽新增產(chǎn)能 30 萬噸，石家莊煉化新增 4 萬噸。隨著國內(nèi)己內(nèi)酰胺產(chǎn)能的連續(xù)投放，進(jìn)口替代進(jìn)程將持續(xù)加速。
產(chǎn)品價格與原材料走勢一致，己內(nèi)酰胺助力行業(yè)景氣提升。
2010-2016年初，受益于國內(nèi)己內(nèi)酰胺供應(yīng)量的不斷增大，對進(jìn)口的依賴性降低，同時受國際原油價格波動影響，己內(nèi)酰胺價格呈現(xiàn)下降趨勢，相應(yīng)國內(nèi)尼龍 6 切片的價格一直走低。
2016年全年尼龍 6 價格在低位運(yùn)行，年底受環(huán)保政策影響，己內(nèi)酰胺和切片企業(yè)部分停產(chǎn)，形成短期供需緊張，導(dǎo)致市場價格出現(xiàn)大幅拉升，2017 年上半年回落后，出現(xiàn)了相對平穩(wěn)的上漲狀態(tài)，2018 年 4 季度再度下降。
近階段，尼龍 6 行業(yè)上游原料己內(nèi)酰胺供應(yīng)量整體呈上升趨勢，再加上下游需求不斷增長，尼龍 6 切片產(chǎn)量上升，行業(yè)發(fā)展景氣程度穩(wěn)步提升。
我國己內(nèi)酰胺實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，尼龍 6 切片行業(yè)發(fā)展?jié)摿χ饾u釋放。
2010年之后，由于國內(nèi)聚合技術(shù)進(jìn)步，尼龍 6 生產(chǎn)已開始向規(guī)模化、低消耗、高質(zhì)量發(fā)展，且原材料己內(nèi)酰胺供應(yīng)日益增長及下游應(yīng)用領(lǐng)域需求旺盛，我國尼龍 6 切片產(chǎn)量呈穩(wěn)步上升趨勢，2011年-2020年年均復(fù)合增長率為 13.97%。
圖表 19：中國尼龍 6 切片行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量情況
尼龍 6 切片行業(yè)區(qū)域性特征明顯，公司產(chǎn)能居國內(nèi)前列。
在全球范圍內(nèi)，憑借市場和勞動力成本的優(yōu)勢，我國、韓國、東南亞等地區(qū)尼龍 6 切片產(chǎn)量占比超過全球 50%以上；而受到主要原材料己內(nèi)酰胺供應(yīng)商和下游應(yīng)用客戶所在地分布的影響，國內(nèi)尼龍 6 切片生產(chǎn)企業(yè)主要集中在江蘇、浙江、福建、廣東等省份，企業(yè)通過選址在臨近供應(yīng)商或客戶的方式進(jìn)一步節(jié)約運(yùn)輸成本，呈現(xiàn)出一定程度的地域集聚效應(yīng)。
新常態(tài)下，我國尼龍 6 切片市場需求穩(wěn)步增長，高端市場潛力巨大。
隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，居民生活水平不斷提升，我國民用紡絲、工業(yè)用絲、尼龍工程塑料、尼龍薄膜等行業(yè)快速發(fā)展，推動我國尼龍 6 切片市場需求穩(wěn)步增長，尤其是尼龍 6 切片高端產(chǎn)品的需求快速增長。
2019 年，我國市場尼龍 6 切片需求量較大的行業(yè)為工程塑料、民用絲和工業(yè)絲，其中技術(shù)含量較低的民用絲占比最大，而高端工程塑料產(chǎn)品雖已占據(jù)了一定的比例，但與發(fā)達(dá)國家相比，差距仍然很大。高端市場發(fā)展前景廣闊。
預(yù)計(jì)未來，隨著應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展，我國尼龍 6 切片產(chǎn)量和銷量將繼續(xù)保持穩(wěn)步增長。
紡絲方面，隨著我國的消費(fèi)升級，尼龍 6 將逐步替代滌綸。2020 年，我國滌綸產(chǎn)量為 4922.75 萬噸，超過尼龍 6 一個量級，尼龍 6 替代空間廣闊。
工程塑料方面，我國汽車、電子電器、機(jī)械、高鐵等行業(yè)的快速發(fā)展，對尼龍 6 工程塑料的需求不斷增長，尤其是對中高端、高性能的尼龍 6 工程塑料需求將趨于旺盛，根據(jù)公司公開發(fā)行 A 股可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金使用的可行性分析報(bào)告（修訂版）援引的中國工程塑料工業(yè)協(xié)會的市場調(diào)研報(bào)告，我國尼龍類工程塑料年增長率達(dá) 30.2％。
薄膜領(lǐng)域方面，近幾年中國的尼龍薄膜行業(yè)進(jìn)入了良性發(fā)展的軌道。預(yù)計(jì)未來在食品包裝領(lǐng)域需求增長的驅(qū)動下，我國尼龍薄膜的產(chǎn)量將保持快速增長態(tài)勢，也將拉動上游尼龍 6 切片的需求增長。
2.2 公司成本加成模式助力盈利穩(wěn)定
公司主要產(chǎn)品按照成本加成的原則定價，主要盈利模式為通過相對穩(wěn)定的加工費(fèi)獲取毛利。公司采取以銷定產(chǎn)、按訂單組織原材料采購和生產(chǎn)的經(jīng)營模式，同時銷售定價按照成本加成的定價方式方法定價，理論上己內(nèi)酰胺原材料的價格波動可以及時傳導(dǎo)到下游客戶，原材料價格的小幅波動不會影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。
圖表 23：公司產(chǎn)品價格隨著己內(nèi)酰胺價格變動趨勢基本保持一致
2.3 公司差異化戰(zhàn)略與低生產(chǎn)成本提升產(chǎn)品競爭力
公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)技術(shù)底蘊(yùn)深厚，產(chǎn)品技術(shù)持續(xù)迭代。截至 2021 年底，公司共有研發(fā)人員 75 人，占公司總?cè)藬?shù)的 16.48%。其中本科、碩士、博士學(xué)歷 30 人。
公司研發(fā)中心主任毛新華先生深耕聚合行業(yè) 20 余年，主管產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)與管理，曾任中國化纖工業(yè)協(xié)會標(biāo)準(zhǔn)化委員會理事，主持開發(fā)多項(xiàng)國內(nèi)先進(jìn)的產(chǎn)品、工藝。
整個研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有多年尼龍 6 聚合工藝研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，為產(chǎn)品研發(fā)提供技術(shù)支撐。公司技術(shù)研發(fā)中心擁有國際先進(jìn)的聚合設(shè)備和產(chǎn)品試驗(yàn)、分析、檢測設(shè)備，檢測手段和設(shè)備齊全。
截至2021年底，公司共擁有專利 35 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 6 項(xiàng)。2017 年-2019年公司共16項(xiàng)新產(chǎn)品新工藝完成研發(fā)，其中全消光錦綸 6 切片研發(fā)成功使公司成為全國少數(shù)生產(chǎn)全消光產(chǎn)品的企業(yè)之一。
企業(yè)著眼于長碳鏈尼龍、替代尼龍 66、尼龍 6 與尼龍 66 共聚等特種尼龍新材料開發(fā)，從而將企業(yè)的研究方向由傳統(tǒng)產(chǎn)品新應(yīng)用領(lǐng)域開發(fā)拓展至軍工、航空航天、高鐵、3D 打印、汽車關(guān)鍵部件等新材料領(lǐng)域。
圖表 25：公司主要核心技術(shù)
公司差異化產(chǎn)品契合市場需求，開工率顯著高于行業(yè)平均水平。
由于我國尼龍 6 市場低端產(chǎn)品較多，競爭激烈，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率處于較低水平。而公司產(chǎn)品高端化、差異化特征明顯，下游需求量大，產(chǎn)能利用率維持較高水平。
公司差異化拳頭產(chǎn)品為全消光錦綸切片，技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先。
為了消除錦綸纖維的光澤，需要在生產(chǎn)過程中加入二氧化鈦，加入含量大于 1.5% 為全消光錦綸切片。
全消光錦綸切片由于隨著二氧化鈦含量的不斷增加,粉體的團(tuán)聚越嚴(yán)重,影響 6 纖維的可紡性、力學(xué)性能及后續(xù)的染色性能。
國內(nèi)外僅少數(shù)企業(yè)研發(fā)成功,市場主要被國外廠商壟斷,國內(nèi)高品質(zhì)全消光錦綸 6 切片價格居高不下,下游客戶成本負(fù)擔(dān)較大，全消光錦綸纖維市場發(fā)展緩慢。
公司生產(chǎn)線通過對二氧化漿液中添加阻隔劑，提高二氧化鈦顆粒在水中的分散性；聚合反應(yīng)器中，采用高效剪切分散技術(shù)，二氧化鈦與己內(nèi)酰胺聚合時，不易再發(fā)生團(tuán)聚。公司產(chǎn)品各項(xiàng)性能指標(biāo)達(dá)到國內(nèi)同類產(chǎn)品領(lǐng)先水平。
全消光錦綸切片下游產(chǎn)品主要為全消光細(xì)旦聚酰胺 6 纖維，是國內(nèi)目前市場上用量較大的差別化尼龍品種之一。
全消光細(xì)旦聚酰胺 6 纖維產(chǎn)品，由于單纖維較細(xì)、TiO2 含量較高，提高了纖維的密度，使其手感細(xì)膩、柔韌性好，而且經(jīng)過消光工藝技術(shù)，克服了普通半光產(chǎn)品所特有的透明、閃光、蠟感，具有天然棉纖維的質(zhì)感。
另外，TiO2微粒還具有抗紫外線功能，加之纖維特有的耐磨性、抗起球性、抗靜電性、保濕性，使錦綸 6 全消光纖維成為高檔時裝、休閑裝、羽絨服、高級泳衣、內(nèi)衣面料的首選原料。又由于其細(xì)旦的獨(dú)特性，同時具有柔韌性、彈力回復(fù)性、耐磨耐堿性、吸濕性、蓬松性而廣泛用于高密防水透氣外套、胸罩等高檔服飾。
我國已打破全消光錦綸長絲的國外壟斷，全消光錦綸切片需求量提升。
2007 年以前，全消光錦綸長絲只有日本、韓國和我國臺灣等少數(shù)國家和地區(qū)才能生產(chǎn)，我國大陸靠大量進(jìn)口來滿足織造和服裝業(yè)的高端需求。之后，國內(nèi)有能力的錦綸工廠開始研發(fā)和技術(shù)攻關(guān)，至 2008 年，少數(shù)幾家企業(yè)可以生產(chǎn)常規(guī)全消光錦綸長絲。2010 年以來，國內(nèi)主要的錦綸工廠都基本突破了技術(shù)瓶頸，不僅能生產(chǎn)常規(guī)的產(chǎn)品，還生產(chǎn)出了多孔細(xì)旦全消光錦綸長絲，基本結(jié)束了依賴進(jìn)口的時代。未來國內(nèi)全消光錦綸纖維產(chǎn)量將逐步提升，上游全消光錦綸切片將從中受益。
生產(chǎn)方面，公司引進(jìn)國外先進(jìn)設(shè)備，打造高科技產(chǎn)業(yè)線。
公司成功引進(jìn)并應(yīng)用了伍德伊文達(dá)菲瑟公司先進(jìn)的聚合裝置及生產(chǎn)技術(shù)，輔以浙大中控的 DCS 集散控制系統(tǒng)，并與三聯(lián)虹普簽訂了配套聚合設(shè)備供貨合同，建成了先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備體系實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)環(huán)節(jié)的智能化、精細(xì)化管理。根據(jù)公司招股說明書，伍德伊文達(dá)菲瑟公司是全球掌握尼龍 6 聚合核心技術(shù)企業(yè)之一，代表了行業(yè)內(nèi)最高的技術(shù)水平。
公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)深入?yún)⑴c生產(chǎn)線建造，實(shí)現(xiàn)以低成本生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品。
公司產(chǎn)線由研發(fā)中心主任毛新華先生親自設(shè)計(jì)，并帶隊(duì)赴德國實(shí)地采購，量身定制生產(chǎn)設(shè)備：對于國內(nèi)技術(shù)尚未達(dá)到的關(guān)鍵部件，采用德國進(jìn)口，對于實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代的部件，采用國內(nèi)采購。在三聯(lián)虹普安裝之后，研發(fā)團(tuán)隊(duì)還會對生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)改造，提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)以低生產(chǎn)成本完成較高標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品生產(chǎn)。
公司產(chǎn)品涉及尼龍纖維級、工程塑料級、薄膜級等多個系列，經(jīng)客戶試用之后，產(chǎn)品的性能、穩(wěn)定性等特點(diǎn)均得到了客戶較高評價，并在多家下游知名客戶中成功替代了我國臺灣等地的產(chǎn)品。
圖表 27：公司產(chǎn)品單位成本（除材料）與同行比較
貫穿生產(chǎn)設(shè)計(jì)各個環(huán)節(jié)，生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)多品種靈活切換。籌劃投產(chǎn)階段，主創(chuàng)人員深入?yún)⑴c生產(chǎn)體系設(shè)計(jì)，保證生產(chǎn)設(shè)備兼容性和過渡空間；生產(chǎn)過程中，通過信息化系統(tǒng)、精益生產(chǎn)、智能排產(chǎn)等實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)過程模塊化、自動化、各部門連接的無縫化。
柔性化生產(chǎn)一方面可以幫助公司實(shí)現(xiàn)多品種、小批量、多批次的生產(chǎn)，通過實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多品種快速切換生產(chǎn)，在滿足市場多樣化需求的同時也提高了公司的應(yīng)變能力；另一方面，公司 能根據(jù)市場需求變化，以更小的門檻以及更低的成本實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)線的建立和產(chǎn)能的調(diào)整。
公司實(shí)際控制人客戶資源豐富，助力公司產(chǎn)品暢銷海內(nèi)外。
公司成立以前，實(shí)際控制人已深耕尼龍 6 貿(mào)易行業(yè)多年，對行業(yè)下游營銷網(wǎng)絡(luò)和客戶資源有較深的積累，在達(dá)產(chǎn)之前，公司已著手建立自己的營銷體系，順利取得多家企業(yè)的試用機(jī)會，后續(xù)與多家主流客戶建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。
截至目前，公司建立了較為完整的市場營銷體系和客戶管理制度，公司營銷網(wǎng)絡(luò)以華東為中心，輻射華北和華南地區(qū)，同時，公司積極重視國際市場布局，已建立國際銷售部，公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐洲、南美洲、大洋洲、東亞等地區(qū)。
2.4 公司擴(kuò)充產(chǎn)能以滿足市場需求
公司尼龍 6 切片產(chǎn)量持續(xù)提升，產(chǎn)能持續(xù)飽和。
公司產(chǎn)量持續(xù)超過產(chǎn)能規(guī)模。2017年至 2020 年，尼龍 6 切片產(chǎn)量分別為 9.60 萬噸、12.94 萬噸、19.42 萬噸、23.7 萬噸，產(chǎn)能為 8.71 萬噸、11.9 萬噸、16.79 萬噸、 23.1 萬噸，產(chǎn)能利用率持續(xù)超 100%，公司迫切需要通過擴(kuò)充產(chǎn)能打破產(chǎn)能瓶頸的限制。
產(chǎn)品認(rèn)可度提升推動公司擴(kuò)大產(chǎn)能。
公司目前杭州本部 26 萬噸產(chǎn)能已全部投產(chǎn)，加上湖北常德、杭州坎山等租賃與外協(xié)產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)總產(chǎn)能達(dá) 40 萬噸。規(guī)劃上，公司于山東滕州與兗礦合資建設(shè) 40 萬噸尼龍 6 項(xiàng)目（建設(shè)主體為山東聚合順魯化新材料有限公司），一期 18 萬噸，預(yù)計(jì) 2022 年年底投產(chǎn)，二期 22 萬噸。杭州擬擴(kuò)建 16.8 萬噸產(chǎn)能，其中一期建設(shè) 10.4 萬噸，二期 6.4 萬噸，用于尼龍 6、特種尼龍、共聚產(chǎn)品生產(chǎn)。
公司積極擴(kuò)產(chǎn)滿足市場需求。
通過上述項(xiàng)目的順利實(shí)施，公司業(yè)務(wù)承接能力顯著提升，產(chǎn)能不足的瓶頸得以緩解，產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。大批量自動化生產(chǎn)將提高勞動生產(chǎn)率，降低生產(chǎn)成本，縮短生產(chǎn)周期，有利于公司整體生產(chǎn)能力的提升。
增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，提高抗風(fēng)險能力，使公司實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模地生產(chǎn)，同時減少了單條生產(chǎn)線因頻繁變動產(chǎn)品帶來的負(fù)擔(dān)，生產(chǎn)效率進(jìn)一步提高，提升了產(chǎn)品的市場競爭力，增強(qiáng)公司抗風(fēng)險能力及盈利能力、提升企業(yè)綜合競爭優(yōu)勢。項(xiàng)目的建設(shè)將涉及全消光尼龍 6 切片、高透明尼龍絲用切片、食品包裝膜級切片、超高流動性尼龍 6 切片等產(chǎn)品類別，有利于增強(qiáng)公司產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢、差異化優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）
3 公司進(jìn)軍尼龍 66 市場3.1 尼龍 66 國產(chǎn)化放量在即
公司尼龍 66 切片產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，下游應(yīng)用前景廣闊。尼龍 66（又稱 PA66）是由己二酸與己二胺通過縮聚反應(yīng)形成的高檔熱塑性樹脂，是合成纖維的原料。PA66 廣泛應(yīng)用于民用、工業(yè)領(lǐng)域，既可用于制作針織品、民用仿真絲制品、泳衣、球拍及高級地毯等，也可用于生產(chǎn)輪胎簾子線、濾布、繩索、漁網(wǎng)、彈力尼龍等。
尼龍 66 是高端工程塑料的主要原料，質(zhì)量較尼龍 6 產(chǎn)品更好。
尼龍 66 生產(chǎn)的工程塑料可用于生產(chǎn)機(jī)械零件、需自潤滑的軸承齒輪，或代替有色金屬材料用作機(jī)械設(shè)備外殼。相較于尼龍 6，尼龍 66 工程塑料具有密度小、化學(xué)性能穩(wěn)定、力學(xué)性能良好、電絕緣性能優(yōu)越、易加工成型等眾多優(yōu)點(diǎn)，因此被廣泛應(yīng)用于汽車、電子電器、機(jī)械儀器儀表等工業(yè)領(lǐng)域。
尼龍 66 目前由少數(shù)廠商壟斷。
全球范圍內(nèi)，尼龍 66 的生產(chǎn)規(guī)模主要集中在美國、英國、法國、意大利、德國、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，主要生產(chǎn)商有英威達(dá)、奧升德、巴斯夫、蘭蒂奇、旭化成等。2021年全球 PA66 的總產(chǎn)能為 299 萬噸，產(chǎn)能前 4 位的公司占據(jù)全球 72%以上的市場份額。
我國是全球 PA66 第二大生產(chǎn)國，產(chǎn)能產(chǎn)量處于迅速擴(kuò)張階段。
2021年，我國 PA66 產(chǎn)能為 77 萬噸，占全球產(chǎn)能的 25%。2016年到2021年，我國尼龍 66 產(chǎn)能從 54.6 萬噸增長到 77.1 萬噸，年均增長率約為 7%，產(chǎn)量從 31.5 萬噸增長到 46.4 萬噸，年均增長率約為 8%。
我國尼龍 66 占尼龍行業(yè)比例偏小，產(chǎn)能明顯不足。
2011-2021年間，尼龍 66 產(chǎn)能占比略有上升，由 8.97%升至 11.92%，但作為尼龍行業(yè)主要產(chǎn)品之一，從絕對數(shù)值上看，產(chǎn)能占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。
目前國內(nèi)尼龍 66 廠商較少，行業(yè)集中度高。
國內(nèi)現(xiàn)僅有12家 PA66 生產(chǎn)商，其中神馬、上海英威達(dá)、華峰集團(tuán) 3 家生產(chǎn)商的生產(chǎn)能力共計(jì) 57 萬噸，占據(jù)我國尼龍 66 產(chǎn)能的 74%。國內(nèi)需求持續(xù)上升的背景下，產(chǎn)量缺口亟待填補(bǔ)，公司此時進(jìn)入，既契合市場需求，又填補(bǔ)了國內(nèi)產(chǎn)量缺口，未來大有可為。
國內(nèi)尼龍 66 需求持續(xù)上升，國產(chǎn)替代正當(dāng)時。
隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，尼龍工程塑料行業(yè)高速增長，尼龍纖維需求持續(xù)擴(kuò)大，尤其是以高速發(fā)展的汽車行業(yè)為代表的消費(fèi)市場的推動，使得國內(nèi)對尼龍 66 的需求量逐年上升。
2013—2020年，我國尼龍 66 表觀消費(fèi)量從 39.9 萬噸增長到 59.2 萬噸，年平均增長率 5.8%，而進(jìn)口量保持平穩(wěn)，同時出口量從 4.9 萬噸增長到 8.8 萬噸，對外依存度從2013年的 67.92%降低到2020年的 49.49%，但依舊較高，亟需國內(nèi)廠商突破尼龍 66 的國際壟斷，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。
圖表 35：我國尼龍 66 需求持續(xù)上升
下游市場需求提升將進(jìn)一步推升尼龍 66 市場景氣度。
從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，我國尼龍 66 下游市場以工程塑料、民用絲、工業(yè)絲為主，其中工程塑料占比大多數(shù)，而工程塑料主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槠嚒㈦娮与娖鳌C(jī)械儀器等。隨著我國消費(fèi)升級和汽車保有量的提升，民用絲與工程塑料的需求上升將驅(qū)動尼龍 66 的市場需求進(jìn)一步提升，市場前景廣闊。
尼龍 66 進(jìn)口價格高位運(yùn)行，趨勢向上。
2010年末至2017年初，尼龍 66 進(jìn)口價格單價由2000美元振蕩下滑至1500美元以下，但隨后一路上漲，2018年末升至3500美元附近，并維持高位至今。目前價格曲線上揚(yáng)，趨勢向上，廠商盈利空間較大。
3.2 己二腈技術(shù)突破，壟斷局面有望打破
作為尼龍 66 的關(guān)鍵生產(chǎn)原料，己二腈長期被國際廠商所壟斷。生產(chǎn)尼龍 66 的主要原材料為己二酸和己二胺。其中己二胺以己二腈為原料進(jìn)行生產(chǎn)。因此，己二腈是尼龍 66 產(chǎn)業(yè)鏈中必不可少的一環(huán)，由于其生產(chǎn)技術(shù)壁壘較高，被稱為“尼龍產(chǎn)業(yè)的咽喉”。
目前己二腈的先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)被英威達(dá)、奧升德、旭化成等少數(shù)跨國公司壟斷。我國己二腈全部依賴于進(jìn)口，己二腈的供給成為決定我國下游尼龍 66 擴(kuò)產(chǎn)和開工情況的關(guān)鍵因素。
攻克己二腈生產(chǎn)的“卡脖子”技術(shù)，實(shí)現(xiàn)己二腈自主生產(chǎn)，逐步提高市場定價權(quán)是我國尼龍 66 企業(yè)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代的必由之路。
目前己二腈生產(chǎn)技術(shù)中丁二烯直接氰化法最優(yōu)。
分為三種：丙烯腈電解法、己二酸氨化法、丁二烯直接氰化法。
丙烯腈法污染小、流程短、投資少，但由于丙烯腈毒性高、腐蝕性強(qiáng)，且丙烯腈價格較高、電解能耗大，難以量產(chǎn)，盈利空間小；己二酸法需要以苯為原料，工藝路線長、生產(chǎn)成本高；丁二烯直接氰化法工藝路線短，原料成本低，污染小，而且產(chǎn)品收率高、質(zhì)量好，是目前最好的工藝路線，但研發(fā)難度也最高。
近年來，我國廠商對己二腈的研發(fā)取得突破性進(jìn)展，已有數(shù)條生產(chǎn)線開工。華峰集團(tuán)的 30 萬 t/a 己二腈項(xiàng)目于2020年 11 月在重慶開工；神馬于 2020 年 11 月推出了年產(chǎn) 5 萬 t/a 己二腈項(xiàng)目；天辰齊翔于2019年投資建設(shè) 50 萬 t/a 己二腈產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2022年投產(chǎn)，生產(chǎn)技術(shù)為丁二烯法，意味著我國在己二腈核心生產(chǎn)技術(shù)上取得了突破性進(jìn)展。
天辰齊翔、華峰己二腈項(xiàng)目的開工和神馬己二腈的推出勢必會加速我國己二腈技術(shù)的自主化進(jìn)程，逐步擴(kuò)張國產(chǎn)己二腈的市場份額，打壓外國廠商制定的壟斷高價，從而帶動尼龍66 行業(yè)新一輪的高速增長，為我國尼龍 66 的發(fā)展帶來新的契機(jī)。
3.3 合作尼龍 66 及產(chǎn)能投放進(jìn)展
與天辰合作建設(shè)尼龍新材料項(xiàng)目，尼龍 66 成本優(yōu)勢凸顯。2020年 12 月，聚合順與天辰齊翔簽約，于山東淄博共同建設(shè)尼龍新材料項(xiàng)目（簡稱“雙 6 項(xiàng)目”），由天辰齊翔提供己二腈供聚合順生產(chǎn)尼龍 66。與天辰齊翔形成的緊密合作的伙伴關(guān)系，有助于聚合順打造完整的尼龍 66 產(chǎn)業(yè)鏈條。
天辰齊翔深耕于尼龍 66 領(lǐng)域，技術(shù)底蘊(yùn)深厚。
天辰齊翔成立于2019年 7 月，公司坐落在山東省淄博市齊魯化工區(qū)，主要經(jīng)營尼龍 66 的生產(chǎn)和銷售及其他相關(guān)化工產(chǎn)品。大股東天辰公司是新中國成立最早的國家級化工勘察設(shè)計(jì)單位。經(jīng)過 60 多年發(fā)展，已成為集技術(shù)研發(fā)、工程總承包、實(shí)業(yè)運(yùn)營、國際貿(mào)易和投融資五大能力于一體的國際工程公司。公司擁有 2000 多項(xiàng)國內(nèi)外大中型項(xiàng)目，遍布 30 多個國家和地區(qū)，為 50 余家世界 500 強(qiáng)企業(yè)提供工程產(chǎn)品及解決方案，連續(xù)入選《工程新聞記錄》（ENR）國際 225 強(qiáng)工程設(shè)計(jì)企業(yè)。
天辰齊翔尼龍新材料項(xiàng)目投產(chǎn)或?qū)⑦~出己二腈國產(chǎn)化的第一步。
項(xiàng)目總投資 200 億元，用地總規(guī)模約 3000 畝，年產(chǎn) 100 萬噸尼龍新材料、50萬噸己二胺、50 萬噸己二腈并聯(lián)產(chǎn) 50 萬噸丙烯腈，預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)；一期投資 104 億元，占地 1800 畝。天辰齊翔尼龍新材料項(xiàng)目采用天辰公司自主研發(fā)的丁二烯法合成己二腈工業(yè)化技術(shù)，是國內(nèi)首個己二腈先進(jìn)技術(shù)工業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目，也同時是首個采用民族自有技術(shù)開創(chuàng)己二腈工業(yè)化生產(chǎn)的項(xiàng)目，一旦投產(chǎn)驗(yàn)證成功，將打破國際高端尼龍技術(shù)壟斷，填補(bǔ)國內(nèi)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)空白。
目前聚合順合作項(xiàng)目前期準(zhǔn)備工作進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)2024年尼龍 66 項(xiàng)目一期投產(chǎn)。
2022年 5 月 26 日淄博市生態(tài)環(huán)境局對山東聚合順新材料有限公司尼龍新材料項(xiàng)目進(jìn)行環(huán)評公示。根據(jù)環(huán)評介紹，項(xiàng)目產(chǎn)品方案為：一期項(xiàng)目產(chǎn)能 20 萬噸/年，建設(shè) 1 條間歇式生產(chǎn)線，生產(chǎn)高溫尼龍（PA6T） 2 萬噸/年，6 條連續(xù)型生產(chǎn)線，生產(chǎn)高性能尼龍（PA66）18 萬噸/年；二期項(xiàng)目產(chǎn)能 30 萬噸/年，建設(shè) 8 條連續(xù)型生產(chǎn)線，生產(chǎn)高性能尼龍（PA66）11.5 萬噸/年，高溫尼龍（PA6T）8 萬噸/年，共聚尼龍（PA666）10.5 萬噸/年。按照環(huán)評文件介紹，一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年 10 月建成，二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年 10 月建成。
項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢使產(chǎn)品運(yùn)輸成本歸零。
由于共同建設(shè)項(xiàng)目，聚合順尼龍 66 生產(chǎn)線與天辰己二腈生產(chǎn)線同在齊魯化工園區(qū)內(nèi)，產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)無縫銜接，省去了長途運(yùn)輸帶來的大量成本，產(chǎn)品的單位成本相較同類而言更低，這將大大提升公司產(chǎn)品的競爭力。
國產(chǎn)己二腈降本潛力大，擴(kuò)展尼龍 66 定價區(qū)間。
天辰所生產(chǎn)的己二腈成本相較國際壟斷廠商如英威達(dá)，在公用工程、人力、供應(yīng)鏈方面有一定成本優(yōu)勢，未來國內(nèi)企業(yè)憑借領(lǐng)先全球的成本優(yōu)化能力，有望進(jìn)一步壓縮了尼龍 66 產(chǎn)品的成本，賦予產(chǎn)品更大的價格彈性。“雙 6 項(xiàng)目”將為公司帶來極大的成長可能性和想象空間。
4 盈利預(yù)測及估值假設(shè)：
尼龍 6：我們預(yù)計(jì)公司2021年本部、租賃、外協(xié)合計(jì)尼龍 6 產(chǎn)能達(dá) 40 萬噸。
2021年底年新增外協(xié)預(yù)計(jì) 2022 年尼龍 6 總產(chǎn)能達(dá) 50 萬噸。2023年預(yù)計(jì)新增 9 萬噸產(chǎn)能達(dá)到 59 萬噸，主要考慮公司 18 萬噸尼龍 6 項(xiàng)目（公司權(quán)益 51%）計(jì)劃2022年底投產(chǎn)，假設(shè)2023年建設(shè)項(xiàng)目負(fù)荷開滿，將新增產(chǎn)能 9 萬噸。2024年杭州尼龍 6 項(xiàng)目一期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)增產(chǎn) 10.4 萬噸，預(yù)計(jì)2024年尼龍 6 產(chǎn)能達(dá)到 70 萬噸左右。
根據(jù)公司往年產(chǎn)能利用率均超100%，假設(shè)未來三年產(chǎn)能利用率為100%、102%、103%。假設(shè)價格、毛利率保持基本穩(wěn)定，但考慮市場競爭原因稍有下降。
尼龍 66：根據(jù)環(huán)評公示，山東聚合順項(xiàng)目一期 18 萬噸
PA66 預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)，考慮產(chǎn)能爬坡預(yù)計(jì)公司2024年產(chǎn)銷量 2 萬噸。其他：根據(jù)環(huán)評公示，山東聚合順項(xiàng)目一期有 2 萬噸尼龍 6T 產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷量 0.2 萬噸。
我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司凈利潤分別為 2.83 億、3.5 億、4.26 億元，對應(yīng) PE 15.1、12.2、10 倍。
我們選取了神馬股份、臺華新材、泰和新材作為可比公司；可比公司2022年平均 PE 為 11.33 倍。
考慮到公司產(chǎn)品走的是高端差異化之路，技術(shù)、設(shè)備更為先進(jìn)，平均產(chǎn)能利用率100%以上遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，新建尼龍 66 產(chǎn)能順應(yīng)市場需求發(fā)展，應(yīng)當(dāng)給予高于可比公司平均水平的估值。
5 風(fēng)險提示行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：尼龍 6 行業(yè)競爭加劇將導(dǎo)致公司下調(diào)加工費(fèi)，根據(jù)公司成本加成定價模式，將對公司盈利產(chǎn)生較大影響。
新建產(chǎn)能進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險：盈利預(yù)測中，預(yù)計(jì)產(chǎn)能進(jìn)度順利，若進(jìn)度不及預(yù)期，公司營業(yè)收入及盈利將下滑。
環(huán)保、限電限產(chǎn)等不可預(yù)測因素：公司屬于化工產(chǎn)業(yè)，如果出現(xiàn)限電限產(chǎn)、環(huán)保等因素，將對公司產(chǎn)量造成影響，從而對盈利產(chǎn)生影響。
研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時的風(fēng)險：報(bào)告引用數(shù)據(jù)存在更新不及時風(fēng)險。
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